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发布时间：2026-10-18 09:28:25

文章来源：微扑克电子

　　家具行业ღ◈ღ◈！wepoker下载ღ◈ღ◈，wpk德州俱乐部ღ◈ღ◈，以7.5亿元出售闲徕互娱99%股权ღ◈ღ◈，同时筹划发行H股ღ◈ღ◈。这不是一次简单的资产出售ღ◈ღ◈，而是两个资本时代的估值逻辑ღ◈ღ◈，在同一张资产负债表上完成了交接ღ◈ღ◈。

　　一份是资产出售ღ◈ღ◈：公司将全资子公司昆诺赢展持有的北京闲徕互娱网络科技有限公司99%股权ღ◈ღ◈，作价7.5亿元ღ◈ღ◈，转让给北京星澜互娱网络科技有限责任公司ღ◈ღ◈。另一份是资本运作ღ◈ღ◈：筹划发行境外上市外资股（H股）ღ◈ღ◈，申请在香港联交所主板挂牌ღ◈ღ◈。两份公告放在同一个晚上ღ◈ღ◈，很难说是巧合——卖旧资产与冲国际化ღ◈ღ◈，构成了一套完整的组合拳ღ◈ღ◈。

　　资本市场给这套组合的即时反应并不算热烈ღ◈ღ◈：8月11日ღ◈ღ◈，昆仑万维收跌2.26%ღ◈ღ◈，报43.28元ღ◈ღ◈。但比起股价ღ◈ღ◈，更值得细看的是这笔交易两端的价格ღ◈ღ◈：2016年至2019年ღ◈ღ◈，昆仑万维分五笔买入闲徕互娱ღ◈ღ◈，合计投入约37.2亿元ღ◈ღ◈；九年后的今天ღ◈ღ◈，卖出价是7.5亿元ღ◈ღ◈，不到当年投入的两成ღ◈ღ◈。

　　2016年的A股ღ◈ღ◈，是并购潮最汹涌的年份ღ◈ღ◈。全市场商誉总额突破万亿元ღ◈ღ◈，成立几个月ღ◈ღ◈、估值几十亿元的收购案数见不鲜ღ◈ღ◈。昆仑万维的实际控制人周亚辉ღ◈ღ◈，是那几年最具代表性的买家——趣店ღ◈ღ◈、映客ღ◈ღ◈、Operaღ◈ღ◈、Grindrღ◈ღ◈，他的投资版图一度比上市公司主业还要出名ღ◈ღ◈，市场叫他最会投资的上市公司老板ღ◈ღ◈。

　　闲徕互娱就是在那一年被看中的ღ◈ღ◈。这家公司2016年4月才成立ღ◈ღ◈，创始团队来自百度ღ◈ღ◈、腾讯wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈、美团ღ◈ღ◈，做的是四川ღ◈ღ◈、湖南一带的地方麻将ღ◈ღ◈，主打房卡模式ღ◈ღ◈：用户购买房卡自行组局ღ◈ღ◈，线上开局ღ◈ღ◈。凭借这套熟人社交玩法ღ◈ღ◈，公司成立八个月就做出4亿元营收ღ◈ღ◈、2.42亿元净利润ღ◈ღ◈。当年12月ღ◈ღ◈，其100%股权以20亿元的整体作价ღ◈ღ◈，卖给了昆仑万维牵头的财团ღ◈ღ◈。

　　那笔交易的结构ღ◈ღ◈，在今天看依然带着那个年代并购案的典型印记ღ◈ღ◈。20亿元被拆成两份ღ◈ღ◈：昆仑万维子公司西藏昆诺出资10.2亿元拿走51%ღ◈ღ◈，宁波辰海科译出资9.8亿元拿走49%ღ◈ღ◈。辰海科译扮演的是过桥角色——交易完成仅14天后ღ◈ღ◈，它将49%股权按原价拆散ღ◈ღ◈，转给19名投资者ღ◈ღ◈，其中周亚辉本人买入10%ღ◈ღ◈，对价2亿元ღ◈ღ◈，名单里还有不少与他有生意往来的投资方ღ◈ღ◈。

　　接下来的两年ღ◈ღ◈，这批股权沿着两条线索重新聚拢ღ◈ღ◈。一条通向上市公司ღ◈ღ◈：2018年ღ◈ღ◈，西藏昆诺分三批受让14%股权ღ◈ღ◈，合计对价约4.2亿元ღ◈ღ◈，闲徕互娱的整体估值从28.7亿元推升至32亿元ღ◈ღ◈。另一条通向周亚辉本人ღ◈ღ◈：他持股99.99%的新余灿金ღ◈ღ◈，陆续从八名股东手中受让了35%股权ღ◈ღ◈。最后一笔在2019年2月落地——西藏昆诺以22.75亿元受让新余灿金所持的35%股权ღ◈ღ◈，对应整体估值65.36亿元ღ◈ღ◈，比四个月前同类转让的32亿元高出一倍ღ◈ღ◈，比2016年的20亿元上涨了226.8%ღ◈ღ◈。这一次的对手方ღ◈ღ◈，正是实控人周亚辉控制的企业ღ◈ღ◈，交易按关联交易程序过会ღ◈ღ◈，深交所随即发出问询函ღ◈ღ◈，关注估值的公允性ღ◈ღ◈。

　　前后五笔买入ღ◈ღ◈，上市公司合计投入约37.2亿元ღ◈ღ◈。其中22.75亿元ღ◈ღ◈，最终流向了实控人控制的主体ღ◈ღ◈。同一家公司的股权ღ◈ღ◈，前51%对应整体估值20亿元ღ◈ღ◈，最后35%对应整体估值65亿元——并购潮年代的买卖ღ◈ღ◈，大多如此ღ◈ღ◈。

　　收购时ღ◈ღ◈，这笔交易附带了一份颇高的业绩承诺ღ◈ღ◈：2019年至2021年ღ◈ღ◈，闲徕互娱承诺净利润分别不低于9.18亿元ღ◈ღ◈、10亿元ღ◈ღ◈、11亿元ღ◈ღ◈，三年合计30.18亿元ღ◈ღ◈。

　　最终ღ◈ღ◈，三年实际实现净利润28.69亿元——2019年以9.34亿元踩线完成ღ◈ღ◈，后两年均未达标ღ◈ღ◈。而没能完成承诺的原因ღ◈ღ◈，不全在公司自身ღ◈ღ◈。2018年起ღ◈ღ◈，棋牌行业进入多事之秋ღ◈ღ◈：多个棋牌平台因涉嫌网络赌博受到关注ღ◈ღ◈，监管持续收紧ღ◈ღ◈，德州扑克类游戏全面下架ღ◈ღ◈，房卡模式的合规边界受到反复审视——有分析指出ღ◈ღ◈，用户线上组局后ღ◈ღ◈，若以线下交易方式结算ღ◈ღ◈，便能规避平台监管ღ◈ღ◈，房卡模式可能为博彩提供便利ღ◈ღ◈。同期ღ◈ღ◈，闲徕互娱旗下闲来广东麻将熊猫四川麻将等APPღ◈ღ◈，还因违规收集和使用个人信息被工信部通报ღ◈ღ◈。

　　强监管之下ღ◈ღ◈，地方棋牌的用户规模和付费金额在2020年前后双双触顶ღ◈ღ◈。闲徕互娱的净利润从2020年9.79亿元的高点一路滑落ღ◈ღ◈：2025年ღ◈ღ◈，公司营收3.16亿元ღ◈ღ◈，净利润7220万元ღ◈ღ◈，较高点缩水超过九成ღ◈ღ◈；它在昆仑万维总营收中的占比ღ◈ღ◈，也从2022年的12.51%降到2025年的3.85%ღ◈ღ◈。当年那只会下金蛋的现金奶牛ღ◈ღ◈，已经走到了折旧曲线的末端ღ◈ღ◈。

　　互联网产业分析师张书乐的评价很直白ღ◈ღ◈：棋牌游戏是能赚钱ღ◈ღ◈、但越来越边缘化ღ◈ღ◈、大厂避之不及的生意——增长遭遇瓶颈ღ◈ღ◈，又容易伴随博彩ღ◈ღ◈、合规等舆论风险ღ◈ღ◈。

　　北京星澜互娱ღ◈ღ◈，2026年4月14日成立ღ◈ღ◈，注册资本1000万元ღ◈ღ◈，股东只有一个人——熊亮ღ◈ღ◈。熊亮是闲徕互娱的现任法定代表人兼董事长ღ◈ღ◈，2024年出任经理ღ◈ღ◈，2025年起担任董事长ღ◈ღ◈，交易前已直接持有闲徕互娱1%股权ღ◈ღ◈；湖南闲徕ღ◈ღ◈、海南闲徕等关联公司的法定代表人ღ◈ღ◈，也都是他ღ◈ღ◈。从结构上看wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈，这是一笔标准的管理层收购ღ◈ღ◈。

　　支付安排分四期ღ◈ღ◈：首期3.75亿元须在2026年9月30日前付清ღ◈ღ◈，剩余3.75亿元分三年支付ღ◈ღ◈，每年1.25亿元ღ◈ღ◈；闲徕互娱尚有应付昆诺赢展的股利1.96亿元ღ◈ღ◈，星澜互娱承诺在交割后一年内支付ღ◈ღ◈。两项合计ღ◈ღ◈，上市公司可收回资金超过9.46亿元ღ◈ღ◈。参照闲徕互娱2025年1.12亿元的经营现金流净额和今年一季度3400万元的净利润ღ◈ღ◈，后续每年的分期额ღ◈ღ◈，与公司目前的年现金流规模大体相当ღ◈ღ◈。

　　定价层面ღ◈ღ◈，截至2026年3月31日ღ◈ღ◈，闲徕互娱净资产2.61亿元ღ◈ღ◈，7.58亿元的隐含估值约为净资产的2.9倍ღ◈ღ◈；按2025年净利润计算ღ◈ღ◈，市盈率10.5倍ღ◈ღ◈。公司利润在下行ღ◈ღ◈，卖方以十倍市盈率退出ღ◈ღ◈，账面不算吃亏ღ◈ღ◈；买方接手后ღ◈ღ◈，回本周期取决于利润下滑能否放缓ღ◈ღ◈。

　　但并购领域专家鲁宏提醒了一个更现实的问题ღ◈ღ◈：星澜互娱注册资本1000万元ღ◈ღ◈，一家新设公司承担近10亿元的资金支付义务ღ◈ღ◈，在无外部增信措施的情况下ღ◈ღ◈，偿付压力不容忽视ღ◈ღ◈。公告约定逾期支付将收取高额违约金ღ◈ღ◈，但未披露星澜互娱及熊亮的具体筹资安排ღ◈ღ◈。九年前ღ◈ღ◈，创始股东谭星等人在并购潮最汹涌时拿走20亿元抽身离场ღ◈ღ◈；九年后ღ◈ღ◈，公司由现在的经营者接了回去——这类资产在资本市场的谢幕方式ღ◈ღ◈，往往有着相似的剧本ღ◈ღ◈。

　　答案在昆仑万维自己的报表里wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈。2025年ღ◈ღ◈，公司营收81.98亿元ღ◈ღ◈，同比增长44.78%ღ◈ღ◈，归母净利润却亏损15.93亿元——这是它2015年上市以来ღ◈ღ◈，连续第二年巨额亏损ღ◈ღ◈；2026年一季度ღ◈ღ◈，归母净利润再亏8.87亿元ღ◈ღ◈，同比继续扩大ღ◈ღ◈。同期ღ◈ღ◈，公司销售费用高达41.82亿元ღ◈ღ◈，同比增长81.53%ღ◈ღ◈，占营收比重超过一半ღ◈ღ◈；经营活动现金流量净额从2024年的2.9亿元ღ◈ღ◈，骤降至2025年的-7.36亿元ღ◈ღ◈。闲徕互娱是报表里少有的正数ღ◈ღ◈，剥离掉它ღ◈ღ◈，账面亏损只会更难看ღ◈ღ◈。

　　但资本市场对这类公司的定价方式ღ◈ღ◈，已经变了ღ◈ღ◈。商汤ღ◈ღ◈、第四范式上市时均处亏损状态ღ◈ღ◈，港股给AI公司定价ღ◈ღ◈，看的是收入结构ღ◈ღ◈、增速和AI业务占比ღ◈ღ◈，不看市盈率ღ◈ღ◈。鲁宏的分析点破了这层逻辑ღ◈ღ◈：港股市场往往将房卡棋牌与博彩风险挂钩ღ◈ღ◈，即便闲徕互娱盈利稳定ღ◈ღ◈，其估值倍数也远低于科技板块ღ◈ღ◈；若保留棋牌业务wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈，昆仑万维在港交所将被界定为混合型企业ღ◈ღ◈，难以归入AI赛道ღ◈ღ◈。剥离之后ღ◈ღ◈，公司才能撑起AGI与AIGC的单一叙事ღ◈ღ◈，争取更高的发行定价——同时把棋牌行业的政策波动风险木村衣里ღ◈ღ◈，隔离在上市主体之外ღ◈ღ◈。

　　这笔出售同时卸下了两副担子ღ◈ღ◈。一副是商誉ღ◈ღ◈：2019年收购闲徕互娱时形成的9.56亿元商誉ღ◈ღ◈，随出表移除ღ◈ღ◈，从此不必年年做减值测试ღ◈ღ◈，也不会出现在港股招股书里木村衣里ღ◈ღ◈。另一副是现金ღ◈ღ◈：首年回笼约3.75亿元ღ◈ღ◈，此后三年每年1.25亿元ღ◈ღ◈。对一家年亏近16亿元ღ◈ღ◈、经营现金流为负的公司来说ღ◈ღ◈，出售资产和发行H股ღ◈ღ◈，本质上是同一轮融资的两半ღ◈ღ◈。

　　进展是线%ღ◈ღ◈，占总营收的比重升至28.89%ღ◈ღ◈；其中短剧与AI短剧平台收入16.17亿元ღ◈ღ◈，同比增长864.92%ღ◈ღ◈，成为公司第二大收入来源ღ◈ღ◈。到今年二季度wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈，天工AI的AI Native模型与产品业务年度经常性收入（ARR）已突破8亿美元ღ◈ღ◈，其中AI短剧平台业务ARR超过7亿美元ღ◈ღ◈；旗下短剧平台DramaWave上ღ◈ღ◈，超过80%的新增发布内容已由AI生成ღ◈ღ◈。2025年ღ◈ღ◈，公司海外收入77.23亿元ღ◈ღ◈，占总收入的94.2%——一家收入来源高度国际化的公司ღ◈ღ◈，筹划一个国际化的资本平台ღ◈ღ◈，逻辑上是顺的ღ◈ღ◈。

　　代价也是真实的ღ◈ღ◈。短剧业务去年的营业成本同比暴增5208.52%ღ◈ღ◈，毛利率同比下降17.03个百分点ღ◈ღ◈；支撑这一切的是41.82亿元的销售费用和16.76亿元的研发费用ღ◈ღ◈。今年4月ღ◈ღ◈，周亚辉的表态很能说明这门生意的强度ღ◈ღ◈：每个月最少一个亿要投入研发ღ◈ღ◈。少于一个亿ღ◈ღ◈，任何一个模型都进不了第一梯队ღ◈ღ◈。2025年和2026年一季度ღ◈ღ◈，公司归母净利润分别亏损15.93亿元和8.87亿元wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈，战略投入期的亏损仍在延续ღ◈ღ◈。

　　鲁宏由此给出了一个冷静的平衡ღ◈ღ◈：交易回笼的资金可用于AI研发与上市开支ღ◈ღ◈，若AI商业化成功ღ◈ღ◈，公司可摆脱传统估值束缚ღ◈ღ◈；但棋牌业务历史上提供的稳定现金流ღ◈ღ◈，原本可以对冲新业务的亏损——剥离之后ღ◈ღ◈，若AI行业进入下行周期或商业化进度不及预期ღ◈ღ◈，公司将缺少成熟的现金流业务作为财务托底ღ◈ღ◈，利润波动和抗风险能力都将面临更大挑战ღ◈ღ◈。

　　闲徕互娱的九年ღ◈ღ◈，刚好横跨了两个资本周期ღ◈ღ◈。前半段ღ◈ღ◈，是并购能买来一切的年代——增长wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈、故事ღ◈ღ◈、市值ღ◈ღ◈，都可以用资金换到ღ◈ღ◈；后半段木村衣里ღ◈ღ◈，AI成了那个唯一被相信的东西ღ◈ღ◈，其余一切都要为它让路ღ◈ღ◈。37.2亿元买入ღ◈ღ◈，7.5亿元卖出ღ◈ღ◈，账面亏损的部分可以计入历史成本wepoker ios 下载包ღ◈ღ◈，而昆仑万维真正押注的ღ◈ღ◈，是下一个时代的估值逻辑能够覆盖上一个时代留下的全部账单ღ◈ღ◈。

　　这场押注是否成立ღ◈ღ◈，不取决于这次出售ღ◈ღ◈，而取决于H股发行之后ღ◈ღ◈，那套8亿美元ARR的故事ღ◈ღ◈，能否在港股的定价席上ღ◈ღ◈，讲出一个比棋牌更好的生意ღ◈ღ◈。

　　家暴不是家务事ღ◈ღ◈，但见义勇为的边界又在哪里？山东聊城一名退役武警刘某深夜看见男子当街脚踹小女孩ღ◈ღ◈，他立刻上前制止ღ◈ღ◈，冲突中两次将打人男子放倒ღ◈ღ◈，造成对方三根肋骨骨折ღ◈ღ◈，轻伤二级ღ◈ღ◈。直到事后他才知晓ღ◈ღ◈，施暴男子竟是女孩的亲生父亲ღ◈ღ◈，一旁不停喊着 “别管” 的ღ◈ღ◈，是孩子的母亲ღ◈ღ◈。

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